燃油车

在新能源汽车渗透率突破50%的2026年上半年，中国燃油车产业正在经历一场被市场广泛误判的"非对称进化"——市场主流观点将其简单地定性为"夕阳产业"，但我们认为这一判断忽视了燃油车在商用车刚需、存量后市场价值重估和智能化升级三个维度上的结构性韧性。2025年中国重卡销量约89万辆，出口突破35万辆，同比增长18%，潍柴动力在重卡发动机领域的市场份额稳定在32%以上，其2025年全年营收超过2100亿元，归母净利润突破百亿。这些数据揭示了一个被新能源叙事掩盖的基本事实：**燃油车产业链的核心价值正在从"新车增量"向"存量深耕+全球化+技术升级"三重逻辑迁移，而不是简单的消亡。**我们对燃油车产业链2026年的核心判断建立在三个被市场系统性低估的产业信号之上。第一，商用车（尤其是重卡）的燃油动力不可替代性比市场预期的更长——纯电重卡在干线物流场景下的补能效率与换电标准统一问题至少需要5-8年才能解决，而氢燃料重卡的成本拐点最乐观也要到2030年以后。第二，超过3.2亿辆的中国燃油车保有量构成了一座"永不枯竭的后市场金矿"——机油更换、刹车片、轮胎、排放后处理系统的维护更换频率远高于电动车，这一存量维保市场的年规模超过1.2万亿元，且具有极强的抗周期属性。第三，智能化不是电动车的专属特权——通过ADAS前装/后装升级和智能底盘系统，传统燃油车正在用"油车+智驾"的组合策略延长商业生命周期，均胜电子2025年ADAS相关营收突破80亿元，同比增速超过35%，验证了我们关于"燃油车智能化升级"的核心判断。

我们的核心分歧在于：市场主流认为燃油车产业链企业的估值应当系统性折价（"夕阳折价"），但我们认为应当分层定价——商用车动力总成和后市场服务企业应当给予"刚需溢价"，因为它们面对的不是萎缩市场而是结构性刚需。潍柴动力当前PE约10-12倍，但如果将其拆分为"重卡发动机（刚需）+智慧物流（增长）+海外扩张（高增长）"三个业务单元独立估值，合理PE应当在15-18倍，隐含30-50%的价值重估空间。一汽解放的出口业务2025年贡献了超过35%的利润，但其估值仍然被"国内燃油车"的叙事压制——我们认为这是资本市场对燃油车产业链最根本的误判。

2026年上半年出现的几个关键信号进一步支撑瞭望塔的判断。俄乌冲突后俄罗斯市场对中国重卡和乘用车的需求出现结构性跃升，2026年Q1中国对俄汽车出口同比增长45%，一汽解放和中国重汽在俄市占率合计超过20%。欧盟计划2026年修订欧7排放标准，对重型柴油车的NOx排放限值进一步收紧至0.05g/kWh，这将直接驱动威孚高科和银轮股份等排放后处理与热管理企业的技术升级需求。与此同时，国内超过800万辆的国三及以下老旧柴油货车面临强制淘汰（2025年底截止），2026年进入集中置换周期，预计释放超过60万辆重卡置换需求。这些信号共同指向一个核心判断：燃油车产业链正在经历的不是"最后的黄昏"，而是一次深刻的"结构重组"——从增量驱动转向存量驱动，从国内驱动转向全球驱动，从机械驱动转向智能驱动。

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