有色金属

2026年全球有色金属市场正处于一个极为特殊的多周期叠加节点——锂价从2022年的60万元/吨暴跌至当前约8-10万元/吨（跌幅超过80%），铜价在9,000-10,000美元/吨区间震荡但全球铜矿资本开支严重不足，黄金价格突破2,500美元/盎司创历史新高，稀土价格在经历了2022年的暴涨暴跌后重新回到了政策托底的区间，铝价在2,200-2,600美元/吨区间内受到中国4,500万吨产能天花板和全球"绿电铝"溢价的共同支撑，镍价在印尼产能爆发式增长的冲击下从2022年的$30,000+/吨跌至$15,000-17,000/吨，白银价格突破$30/盎司但波动率显著放大。**我们对有色金属产业链的核心判断是：这七条主线正在以完全不同的逻辑运行——锂是"过剩产能出清中的幸存者游戏"，铜是"供需缺口持续扩大的结构性牛市"，黄金是"全球央行去美元化的终极对冲工具"，稀土是"中国定价权与全球供应链重组的博弈场"，铝是"产能天花板下的绿色溢价争夺战"，镍是"印尼镍矿霸权的成本屠杀"，白银是"光伏需求爆发与金融属性的共振"——七条线之间唯一的共同点是"资源端的控制力决定了产业链每一个环节的利润分配"。**对锂行业的独立判断建立在锂价从60万跌到8万的"极端压力测试"之上。全球锂资源供给中约40%来自澳洲锂辉石（现金成本$350-500/吨LCE/全球成本最低）、30%来自南美盐湖（$400-600/吨/成本中等）、30%来自中国锂云母和非洲锂矿（$600-1,000/吨/成本最高且大部分已经亏损）。锂价在8-12万元/吨（约$1,100-1,650/吨LCE）时，澳洲锂辉石和南美盐湖仍然有相当可观的利润空间，而中国的锂云母提锂企业已经大面积亏损。这意味着一场"产能出清"正在进行——高成本产能的退出将是锂价触底反弹的唯一催化剂。但我们对"产能出清"的进度保持审慎：非洲锂矿（津巴布韦/马里/刚果金）虽然现金成本较高，但背后有中国企业的战略性投资支撑（"即使亏损也要保障资源供应"的非经济逻辑），出清速度可能慢于市场预期。这意味着锂价的底部不是"V型反转"而是"L型磨底"——在8-12万元/吨的区间内持续震荡12-18个月，直到高成本产能的现金流彻底耗尽。 天齐锂业（002466/PE约10-15倍）持有全球成本最低的Greenbushes锂矿51%股权和智利SQM约22%股权——这两个"压舱石"资产在锂价低迷期仍然产生正现金流，使天齐锂业成为"最后的幸存者"。PE 10-15倍在锂价底部提供了一个"类期权"的估值——如果锂价在2027-2028年反弹至15-18万元/吨，天齐的PE可能从10-15倍重新定价至15-20倍。

对铜的判断建立在全球铜矿供给的"十年欠账"之上。过去十年全球铜矿资本开支的严重不足——2015-2024年全球新投产的大型铜矿项目（年产超过20万吨）屈指可数：秘鲁的Quellaveco（2022年投产/年产30万吨）、刚果金的Kamoa-Kakula（2021年投产/年产40万吨）、以及智利和蒙古的少数扩建项目。新矿山的建设周期长达7-10年——这意味着即使在2026年大幅增加铜矿资本开支，第一批新矿也要到2033-2036年才能投产。与此同时，新能源转型正在创造铜的长期结构性增量需求：电动汽车单车用铜约80kg（燃油车仅约20kg/4倍差异）、光伏每GW装机用铜约5,000吨、海上风电每GW用铜约8,000-10,000吨。我们测算全球铜的年度供需缺口将从2026年的约20-30万吨扩大到2028年的约50-80万吨（约占全球年消费量的2-3%）——这个缺口虽然比例不大，但在全球铜库存处于历史低位的背景下（LME+SHFE+COMEX合计库存不足15天的全球消费量），任何供给中断（矿山罢工/智利干旱/印尼出口禁令）都可能触发铜价的"脉冲式暴涨"。江西铜业（600362/PE约12-15倍）年矿产铜约20万吨、冶炼铜超过150万吨——PE 12-15倍提供了约2.5%的股息率和"铜价上行期权"的双重安全边际。

对黄金的判断是：定价范式已经发生了根本性切换。传统的"实际利率-金价"负相关框架在2022年后完全失效——美国10年期TIPS收益率从-1%大幅上升至2%（理论上金价应该暴跌），但金价反而从$1,800涨至$2,500+。全球央行年均购金量超过1,000吨（是2010年代年均购金量的2倍以上），中国人民银行累计增持超过300吨，波兰、印度、土耳其等国家的央行也加入了"去美元化购金"的行列。**全球经济体对美国国债"无风险资产"地位的信任正在被地缘政治风险（俄乌冲突后美国冻结俄罗斯央行美元资产）所侵蚀——各国央行需要一种"不属于任何国家、不能被冻结、不能被制裁"的储备资产，而黄金是唯一的选择。**这标志着黄金从"通胀对冲工具"向"地缘政治避险+去美元化储备资产"的双重属性升级。山东黄金（600547/PE约20-25倍）年矿产金约40吨/资源储量超过2,000吨，是中国最大的黄金生产商。PE 20-25倍中计入了"金价上行预期"和"资源扩张期权"的双重溢价——如果金价从$2,500回调至$2,000（概率约25%），PE可能回落至15-20倍。**铝——中国4,500万吨产能天花板与全球"绿电铝"溢价的共振。**中国电解铝产能自2017年供给侧改革后被锁定在约4,500万吨/年的"天花板"——任何新增产能必须以淘汰等量或超量落后产能为前提。这一政策"紧箍咒"使得中国电解铝的开工率长期维持在90%以上（全球最高水平之一），供给端的"刚性约束"使铝价在2,200-2,600美元/吨区间获得了坚实的成本支撑。与此同时，欧盟碳边境调节机制（CBAM）2026年进入实质性实施阶段——对使用煤电生产的电解铝（吨铝碳排放约12-16吨CO₂）征收碳关税，而使用水电生产的"绿电铝"（吨铝碳排放约2-4吨CO₂）将获得5-15%的"绿色溢价"。中国铝业（601600/PE约10-14倍）年电解铝产能约450万吨，南山铝业（600219/PE约10-15倍）在印尼布局约200万吨"绿电铝"产能，云铝股份（000807/PE约12-16倍）依托云南丰富水电资源实现了约300万吨"绿电铝"产能——三者共同构成了"产能天花板+绿色溢价"的双重叙事。**镍——印尼镍矿霸权下全球镍产业的"成本屠杀"。**印尼凭借全球最大的镍矿储量（约2,100万吨镍金属量/占全球约22%）和禁止镍原矿出口的政策（2020年起），吸引了包括青山集团、华友钴业、格林美、宁德时代等中国企业在内的全球资本大规模建设镍冶炼产能（RKEF火法+HPAL湿法）。印尼镍铁和镍中间品的产量从2020年约50万吨（镍金属量）暴增至2026年约200万吨——全球镍市场从2021年的"供给短缺"逆转为2026年的"供给严重过剩"。LME镍价从2022年的$30,000+/吨（俄乌冲突引发"镍逼空"事件/LME被迫取消3月8日全部交易）暴跌至$15,000-17,000/吨——全球镍矿中约30%的产能（主要是硫化镍矿和成本较高的红土镍矿）在$15,000/吨以下面临亏损。华友钴业（603799/PE约10-14倍）在印尼的HPAL湿法镍项目（年产能约12万吨镍金属量+约2万吨钴金属量）是少数在$15,000/吨镍价下仍能维持盈利的资产——"印尼镍矿+低成本湿法冶炼+钴副产品收益"构成了穿越镍价底部周期的安全边际。白银——光伏需求爆发与贵金属金融属性的共振。 白银的定价包含了"工业金属（约55%需求）+贵金属（约45%需求/避险和投资）"的双重属性。光伏行业是白银需求增长的最大结构性驱动力——HJT（异质结）电池的单片银浆用量约150-200mg（是PERC电池的约2倍），TOPCon电池的单片银浆用量约100-120mg。全球光伏装机从2020年约140GW增长至2026年超过600GW——光伏用银量从2020年约3,000吨增长至2026年约6,500-7,500吨（约占全球白银总需求的20-25%）。光伏用银的结构性增量需求叠加黄金价格的"金融属性溢出效应"（白银通常在高金价环境下获得"补涨"行情），使白银成为有色金属中"工业+金融"共振最明确的品种。盛达资源（000603/PE约20-25倍）年矿产银约200吨/资源储量超过6,000吨，是中国最大的白银生产商。兴业矿业（000426/PE约15-20倍）的银漫矿业（国内最大的单体银矿之一/年产白银约100吨）提供了白银价格上涨的高弹性敞口。