数据要素

我们认为上游算力基建赛道正在经历一个"从卖方市场到买方市场"的范式转换。2023-2024年，算力是最大的瓶颈——"得算力者得天下"，浪潮信息/中科曙光/紫光股份等算力服务器企业享受了AI算力恐慌带来的估值溢价。但2025-2026年，三个结构性变化正在重塑这一格局：

**第一，算力供给端产能大幅扩张。**2025年中国智算中心在建和规划项目超过100个，总算力规划超过200EFLOPS（FP16），相当于2024年底全国总算力的3倍以上。当供给增速超过需求增速，算力将从"稀缺资源"变为"充裕资源"，单位算力的价格（每PFlops/年租金）已经在2025年下半年出现明显的下降趋势——部分二三线智算中心降价幅度超过30%。这意味着，算力服务器企业的"量价齐升"逻辑正在瓦解——量还在增长但价在下跌，利润率承压是必然趋势。**第二，国产算力替代进入"第二阶段"。**第一阶段（2023-2024）的目标是"能用"——只要能跑通模型推理就算成功。但2025-2026年进入第二阶段——"好用"——要求国产AI芯片在软件生态（CUDA兼容性/算子覆盖率）、集群效率（千卡/万卡互联）和大模型训练性能上真正对标英伟达。目前国产AI芯片的推理性能已达到英伟达可比产品的70-80%，但训练性能仍只有30-50%（主要是因为显存带宽和互联带宽的差距）。**我们的判断是：第二阶段至少需要2-3年——在此期间，纯国产算力方案在高性能训练场景下仍然是"加分项"而非"替代项"。**这会限制国产算力服务器企业的估值天花板。第三，算力调度平台的价值正在被重新定义。 当算力不再是瓶颈时，调度的价值从"省算力"转向"省成本"——跨云/跨厂商/跨地域的算力调度+异构算力（CPU/GPU/NPU/FPGA）统一纳管+算力交易市场（算力现货/期货/期权）——这是一个比单纯卖服务器更大的商业故事。但我们观察到，当前市场上的算力调度平台同质化严重（几乎每一家服务器厂商都在做算力调度），真正的差异化来自"多厂商算力接入能力"和"精细化成本优化算法"——目前只有少数头部企业（如阿里云/华为云）具备全栈调度能力。

我们的判断是：上游算力基建赛道整体正在从"成长股"向"价值股"过渡。 市场给予浪潮信息/中科曙光的高PE隐含了"算力永远是稀缺资源"的假设，但这一假设在2025-2026年正在被现实修正。我们认为上游算力企业的合理PE中枢应从当前的40-55倍向25-35倍回归——除非国产AI芯片能够在训练性能上实现质的突破（训练性能达到英伟达可比产品70%+），否则上游估值面临均值回归压力。