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光伏

光伏产业是中国引领全球的“王牌”制造业之一。

光伏产业是中国引领全球的“王牌”制造业之一。在经历持续的价格战与技术迭代后，产业正从“单一注重发电效率”转向“全生命周期度电成本（LCOE）最优及多场景应用”的全面竞争。

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光伏产业是中国引领全球的"王牌"制造业之一，在经历持续的价格战与技术迭代后，产业正从"单一注重发电效率"转向"全生命周期度电成本最优及多场景应用"的全面竞争。

2026年上半年，光伏产业正处于"至暗时刻"——硅料跌至3-4万元/吨（创历史新低），组件0.6-0.7元/W，五大龙头Q1全数续亏，全产业链几乎没有盈利环节。但我们认为，黑暗中有四个至关重要的结构性信号被市场低估了，它们共同指向一个判断：**光伏产业的"产能出清"正在从"漫长的煎熬"进入"加速期"，而这恰恰是投资布局的最佳窗口——历史反复证明，光伏的每一次超额收益都诞生于"全行业亏损→龙头企业率先盈利"的拐点处。我们对当前局势的核心判断是：TOPCon 87%的市占率不仅锁定了未来3-5年的技术主流地位，更重要的是终结了光伏行业最大的不确定性——"下一代技术是什么"。**过去三年，资本开支被TOPCon/HJT/BC三条路线分流，全行业都不敢全力扩产。现在方向已明，资本可以从"试探性分散投资"转为"确定性集中扩产"，这意味着——产能出清的速度将加快。PERC旧产能将被加速淘汰（不再是"慢慢淘汰"而是"断崖式关停"），TOPCon之间的竞争将直接决定谁能活到下一个周期。**但这引出一个市场尚未充分定价的风险：当所有人all-in TOPCon时，TOPCon产能过剩可能在2027年成为新的问题——TOPCon的"盈利窗口"可能比PERC时代短得多（PERC享受了近5年的超额利润，而TOPCon可能只有2-3年），这意味着这轮周期中"赚到钱"和"没赚到钱"的企业之间差距将异常悬殊。BC技术（TCL中环26亿投45GW技改）是我们认为2026年光伏行业最值得关注的"技术变量"——其重要程度不亚于2020年TOPCon对PERC的替代信号。**TCL中环的这笔投资规模（26亿）和产能体量（45GW）说明这不是"试水"而是"All-in"级别的战略押注——在TOPCon落后于隆基/晶科/晶澳的情况下，BC是TCL中环实现弯道超车的唯一筹码。我们对BC的三情景分析（成功15%/中性50%/失败35%概率）揭示了一个关键洞察：**市场对BC的期望可能更偏向"成功"叙事（隐含约30%成功概率），但实际的技术难度和工艺复杂度意味着成功的概率可能被高估。**如果BC在2027-2028年实现大规模量产且成本低于TOPCon，TCL中环将颠覆当前竞争格局；如果失败，26亿的巨额投资将成为沉重的财务负担。这个"高赔率+低胜率"的赌局将在未来18-24个月持续牵动市场的神经。**出口+43%和东南亚+267%的数据让我们确信：全球光伏需求是真实且强劲的——不是因为中国补贴才存在，而是全球能源转型的确定性需求。**但贸易壁垒（美国反规避/欧盟碳足迹/印度BIS认证）正在深刻改变全球光伏的制造地理——"在哪里生产"正在变得和"生产什么"同样重要。我们认为，拥有海外产能布局（东南亚/中东/美国/墨西哥）的企业将在未来3-5年获得显著的"关税红利"——海外产能的毛利率通常比国内高5-10个百分点，且不受中国出口退税政策变化的影响。这意味着光伏龙头的估值逻辑将从"谁的成本最低"转向"谁的全球化布局最充分"——前者是短期的、可被竞争对手追平的，而后者是长期的、需要时间和资本构建的护城河。天合光能Q1仅亏2.83亿（五龙头中亏损最小）是我们判断"谁将率先在产能出清后浮出水面"的核心线索。天合的亏损最小的三个结构性原因——分布式占比高（毛利率高3-5个百分点）、海外营收占比大（售价高0.03-0.05元/W）、210mm大尺寸组件（BOS成本更低）——都是可持续的竞争壁垒，而非短期的运气因素。我们判断，产能出清后，光伏产业将出现"幸存者偏差"——不是所有人都能活下来，而天合的亏损结构昭示了"谁能活"的答案。

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上游

2.1 硅料：价格崩塌至3-4万元/吨创历史新低，"现金流成本线"是出清的唯一标尺

2026年上半年，硅料价格延续了自2024年以来的"雪崩"走势，从2023年峰值约30万元/吨跌至2026年6月的3-4万元/吨，跌幅约85-90%。这不是一次普通的周期性调整，而是光伏历史上最剧烈的价格崩塌——硅料产能从2020年的约50万吨（全球）暴增至2026年的超过250万吨（全球），五年产能增长了5倍，而同期全球光伏需求仅增长了约3倍。

以通威股份为例，其硅料完全成本约4-5万元/吨（行业领先水平），当前3-4万元/吨的价格意味着即使是成本最低的龙头企业也在亏损。硅料库存52万吨+高位运行（正常库存约10-15万吨），库存消化至少需要6-12个月。

**产能出清的标尺不是"会计利润"，而是"现金流"。**当产品售价低于现金成本（原材料+直接人工+能源，不包括折旧），企业每多生产一片就会消耗现金。当前硅料3-4万元/吨的价格已经接近甚至低于部分二三线企业的现金成本——**这些企业如果继续生产，就是在"烧现金"，资金链断裂只是时间问题。**预计2026-2027年将有30-40%的硅料产能退出市场。硅料企业五维竞争格局对比：谁能在价格战中活下来？

企业	产能（万吨）	完全成本（万元/吨）	现金成本（万元/吨）	2026Q1毛利率	存活概率判断
通威股份	45	4.0-4.5	3.0-3.5	-10%至-15%	⭐⭐⭐⭐⭐ 成本最低，资金最充裕
大全能源	20	4.5-5.0	3.5-4.0	-15%至-20%	⭐⭐⭐⭐ 新疆低电价优势显著
协鑫科技	30（颗粒硅）	3.5-4.0（颗粒硅）	2.5-3.0（颗粒硅）	-5%至-10%	⭐⭐⭐⭐⭐ 颗粒硅成本最低，技术优势独特
新特能源	15	5.0-5.5	4.0-4.5	-20%至-25%	⭐⭐⭐ 成本偏高，但背靠特变电工
东方希望	15	5.0-6.0	4.0-4.5	-20%至-30%	⭐⭐ 多元化业务支撑但光伏非核心
二三线企业	5-10（单企）	6.0-8.0	5.0-6.0	-30%至-50%	⭐ 大概率被淘汰

瞭望塔判断：硅料价格在3-4万元/吨的底部可能持续到2027年上半年，直到30-40%的产能真正退出。但底部不意味着所有企业都会死——**通威和协鑫的成本优势（分别为4.0-4.5万元/吨和3.5-4.0万元/吨）意味着即使全行业亏损，它们仍有能力维持生产。**当二三线企业因"烧现金"而被迫停产时，通威和协鑫将获得市场份额——这不是"价格战赢了"，而是"熬死了对手"。颗粒硅（协鑫）是硅料环节最大的技术变量——其电耗比西门子法低70%，成本低15-20%，如果颗粒硅的N型掺杂适配问题完全解决，协鑫将成为硅料出清后的最大赢家。硅料去库存的时间测算：当前库存52万吨（按单晶硅片出片率约2.5g/W折算，相当于约200GW组件用量）。全球光伏需求约400-500GW/年（月均35-40GW），正常库存约10-15万吨（约40-60GW）。这意味着需要消化约35-40万吨的超额库存——按每月去库3-4万吨的速度（需求持续增长+部分产能关停），大约需要9-12个月，即2027年Q1-Q2硅料库存可能回到正常水平。届时硅料价格有望从3-4万元/吨回升至5-6万元/吨（通威/协鑫恢复盈利的水平）。

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